私募新十年猜想：條條大路通羅馬 千億夢想在路上

　　十年彈指一揮間。從2007年到2017年，A股經歷了三輪完整的牛熊轉換，而當初涌向私募江湖的各路“明星”基金經理，有的“泯然眾人矣”，有的則至今屹立不倒。淡水泉投資、理成資產、星石投資、世誠投資、朱雀投資、尚雅投資、從容投資、鼎鋒資產……這些名字不僅是私募十年發展的縮影，也將是探尋下一個十年長青之道的先鋒部隊。

　　三種模式“通羅馬”

　　記者發現，盡管歷經十年而留存下來的私募多是穩扎穩打，但在發展模式上卻有所不同，大致可分三類：單一策略復制的“精品店”型模式，典型的如星石投資、上海世誠投資等；多產品條線的“平臺”型模式，典型的如淡水泉投資、上海理成資產、上海鼎鋒資產等；滿足投資者參與專門市場或個性化需求的“特色發展”模式，例如上海從容投資等。

　　“不論私募最終選擇的是哪種發展模式，他們開初都會從滿足目標客戶的投資需求展開”，上海證券基金評價研究中心總經理劉亦千稱：“私募為滿足機構投資者保值增值需求和富有家庭財富管理需求提供資產管理服務，那么，多資產配置產品和追求絕對收益的穩健性產品往往是他們的選擇方向；而一些高凈值客戶追求個性化的需求，希望參與某些專門市場，具備相應投資能力私募也會發行相應的產品去滿足這類需求，如定增基金、商品基金、CTA策略基金等。另外，還有大量公轉私的基金經理，在公募基金管理中獲得市場認可，在與客戶交流中投資理念獲得客戶認同，帶著客戶‘奔私’，轉私之后也是沿襲原來的路徑，例如債券基金經理‘奔私’后多半承接銀行等機構的資金。”

　　劉亦千表示，上述因素決定了私募的發展路徑。他說：“我相信十年前大多數的私募都是從單策略開始做，客戶進入的時間、金額以及獨立性要求不一樣，對同一策略得心應手的私募也會將其復制到不同產品中，不斷做細做精，典型的如星石投資。而另外一批私募，規模做大以后，策略會逐漸延伸，建立起多條產品線的平臺化體系，典型的如淡水泉投資，既有私募證券基金、海外對沖基金，也包含機構專戶等業務，客戶群體包括全球高凈值個人客戶、以及養老金、主權財富基金、銀行資產管理等大型機構客戶?！?/p>

　　成功的模式總是相似的，而失敗的人卻各有各的不同。過去十年，不少資本市場的“明星”在私募江湖中折戟。對于這些私募沉寂的原因，劉亦千認為大體可歸結為四類因素：其一，在創立之初沒有找準目標客戶，沒有相應的資金跟進，沒有與客戶建立起第一步的信任，沒有在市場營銷上做好工作，大多數失敗的私募管理人都止于此；其二，時運不濟，自己所擅長的投資風格和當下的市場風格不符，導致投資連連失誤，又沒有昔日的大平臺作為支撐，難以度過低谷期；其三，負面事件曝光對品牌影響甚大，導致管理人在市場中失去信譽，繼而寸步難行；其四，創世翔式的隕落，單一只產品業績突飛猛進，其他產品業績無法跟上甚至遇上黑天鵝事件，渠道客戶深受其傷。

　　“從長期來看，穩打穩扎、徐徐圖之是私募發展比較合理的方式，放眼當下成立十年左右的百億級私募，沒有一家是規模在創始之初就陡增的，那種規模一下做得很大而團隊投資能力無法匹配的，對客戶的傷害也很大?！眲⒁嗲П硎?。

　　招商證券分析師顧正陽稱，不少私募曇花一現，其中不乏有著出色業績或是明星經理的公司，其背后原因通常是過于追求短期里亮眼的業績而忽視風控的重要性和長跑制勝的理念，最終的結果或是受處罰，或是因業績慘淡淡出視野。

　　持股路徑折射經濟成長路

　　“奔私”從無坦途，私募江湖素來不乏光鮮的開場和黯淡的結局。而能穿越十年牛熊屹立不倒、成長為行業翹楚的私募，往往擁有一個比較明顯的共性，即他們的多空路徑、持股路徑恰能折射出中國經濟發展到每個關鍵時點的變化和轉型。

　　“投資只有和中國經濟發展的大背景相結合，才能真正分享時代的紅利，個體才會成長得更快、更好?！北本┖途弁顿Y執行董事于軍說。盡管和聚成立剛滿八年，但也經歷過完整的牛熊轉換，于軍本人更是在資本市場披荊斬棘十余年，他以自身從業經歷還原了過去十年來周期股、成長股、價值股的投資路徑圖。

　　在2006-2008年，中國的工業化達到一個階段性高點，煤炭、鋼鐵的產能在全球占到50%以上，水泥、玻璃也占到30%以上，如果能抓住當時周期股的大行情，勢必也能在激烈的市場競爭中占據一席之位。不過在此之后，周期行業面臨過剩局面，盡管后續隔幾年也有脈沖性的行情，但難以出現持續性的大行情。對于追求價值投資的私募來說，炒作零散的行情并不是能為投資者創造持續穩健回報的良策，此后他便將目光轉向了與中國經濟轉型密切相關的新興產業領域。

　　“可以說，到目前為止，中國的經濟轉型已經走了1/3或接近1/3的進程，這通過民營、新興產業的盈利就可以看出來，市場上已經出現很多盈利在10億元以上的企業，幾乎可以和部分央企相匹敵。而在2013、2014年后，包括教育、文化傳媒等新興領域嶄露頭角，資產上億的公司很多，另外高端制造、軍工等領域的千萬級公司也不少，挑選出其中優質的成長型企業，也相當于分享了中國經濟轉型的初步成效，并且趨勢向上?！庇谲娬f。

　　對于中國經濟轉型后2/3的進程，于軍認為私募的主戰場仍在成長股。“中國經濟轉型的過程還在繼續，因此成長股未來仍會是私募甚至公募的主戰場，因為它整體趨勢向上，代表著中國經濟未來的方向，應當作為戰略性的資產配置，而價值股和周期股則可作為戰術性的資產配置，以應對經濟發展和市場環境的變化?！庇谲姺Q，例如以消費、醫藥等弱周期行業為代表的價值股，是熊市里的避風港；而以煤炭、有色、建材等上中游行業為代表的周期股，則可以配合供給側改革等政策取向來把握行情。

　　“星石投資專注做中長期趨勢投資，研究宏觀、行業和公司層面的中長期驅動因素，根據三個層面驅動因素協同向上的原則尋找確定性強的投資機會，所以對宏觀經濟走勢的預判是影響我們做出投資決策的重要變量。”星石投資總經理楊玲稱，例如2008年年初，星石判斷當時外貿依存度很高的中國經濟可能會受到美國次貸危機的波及以致宏觀經濟發生下滑風險，所以堅決空倉，從而避免了2008年市場的大幅調整。

　　她進一步表示，從最近兩年多星石持倉調整的情況來看，也是綜合考量經濟發展、行業格局和公司基本面做出的投資選擇，一定程度上反映出中國經濟的變化。2014年4季度重倉周期股，2014年末央行首次降息，標志著未來貨幣進入持續寬松通道，將會有大量增量資金入市；同時，不少行業趨勢開始變好，尤其是周期行業，比如券商、保險、化工行業，這樣在周期類別層面產生了強勁的驅動因素與中長期趨勢，于是星石一舉滿倉。

　　2015年上半年重倉成長股，“大眾創業、萬眾創新”成為了新的浪潮，很多成長型行業業務爆發式增長，行業、公司市值可能迎來幾何級增長速度，再加上資金持續涌入A股市場，科技(成長)類別層面產生了很突出的驅動因素與中期趨勢，星石逐步調倉切換至科技板塊(成長股)為主。

　　2015年年底至今重倉消費股，2015年年底星石判斷宏觀經濟有望告別過去幾年持續下行的趨勢，整體市場風格由“成長”轉向“價值”，價值股的投資時代到來。具體看，他們發現很多消費行業出現了中長期供需拐點，產品價格提升，盈利增長，同時考慮到長期國民收入提高、消費升級的影響，且這類型行業大都估值合理，因此判斷消費類別出現了明確的中長期趨勢，逐步調倉至消費類別。

　　同時，通過梳理過去8-10年私募的重倉股路線圖，不難發現，生存至今的明星私募大多遵循著這一路線。

　　好買基金研究中心和格上理財研究中心根據公開資料整理的數據顯示，成立十年的私募中，上海理成資產2008年重倉江蘇索普(化工)，2010年轉至廣匯汽車，2011-2012年倉位偏空，2013年偏向旅游和汽車行業，2014年重倉券商、保險、銀行，2015年轉到醫藥。上海朱雀投資2011-2012年提前埋伏文旅行業，例如曲江文旅、西藏旅游等，2013年則提前埋伏科技股。淡水泉投資從2015年三季度到2016年四季度，3次增持復星醫藥，從2014年三季度到2015年三季度，連續增持3次亨通光電，從2014年一季度到三季度，連續增持3次生益科技(制造升級)。星石投資2012年幾乎空倉，直到2013年開始大舉買入醫藥、船舶運輸等行業股票，2014年買入券商、保險及醫藥、白酒等行業股票；2015年則幾乎完全調倉至醫藥、食品等消費領域個股。

　　下一個十年猜想

　　過去十年里，市場迎來二十余家百億級私募證券投資基金，下一個十年，又將有哪些新的變化？千億級私募是否可能出現？量化對沖基金是否會成為挑戰傳統策略的新勢力，會否成為大型私募基金的標配？

　　對于千億級私募出現的前提條件，劉亦千認為，提高客戶體驗是唯一的核心。他說：“規模是超額業績的敵人，當規模接近千億級，超額收益空間將會受到明顯制約，如何為客戶實現更好的客戶體驗，是私募唯一獲得市場認可的路徑?！?/p>

　　星石則稱，從行業環境上來看，需要制度的突破，例如養老金、企業年金的管理開放給私募。從個體而言，則需要在細分領域做到頂尖級別，包括投資能力、產品設計或者服務。

　　從國外經驗來看，量化對沖基金毫無疑問會成為挑戰傳統策略的新勢力，也會受到機構投資者的青睞，但前提是衍生品的逐步放開和豐富化。顧正陽稱，雖然單家公司可能受限于策略規模，未必能達到很大的規模，但整個量化對沖基金的發展將是毋庸置疑的。劉亦千表示，量化對沖類基金不會成為百億級乃至千億級私募的“標配”，因為該類基金能夠穩定賺取超額收益的能力往往來源于其獨特創新的算法和策略，如果成為“標配”，這一能力會被削弱，整體市場超額收益的空間也會被擠壓，因此不適合大規模復制。

　　星石表示，根據理柏公司的數據，如果把時間拉長來看，量化策略的表現和非量化策略其實不相上下。盡管從20世紀40年代開始，美國的量化策略管理的資產規模在不斷擴大，但是近期一些第三方財富管理在幫助客戶配置資金時，開始重新回歸股票多頭策略。事實上，市場需要多種策略并存，對單一策略的公司來講，專注做好自己最核心的業務，才是生存之道。(徐文擎)