前瞻三季度債市：信用債——想說愛你不容易

近段時間以來，乘著基準利率下行的東風，信用債市場繼續回暖，二級市場收益率明顯下行，信用利差大幅壓縮，中高等級信用利差基本已下行至前期低位。但與此同時，產能過剩行業債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓，評級下調、兌付危機等風險事件仍在不斷發生，政策層面上，中證登再次收緊信用債質押規則……無不提醒投資者：信用風險依然高懸在頂。

市場人士指出，近期信用債市場回暖這并不意味著反轉，考慮到下半年再融資滾動壓力較大，尤其產能過剩行業償債壓力巨大，且監管去杠桿的意圖明顯，未來一段時間內信用債市場的主旋律將是“分化”和“重估”。總體來看，在配置壓力集中釋放的過程中，高等級產業債及城投債仍將受到追捧；過剩產能行業信用違約風險尚未解除，且信用利差已接近歷史低位，建議投資者警惕信用風險暴露帶來的信用利差反彈。此外，市場對于部分行業和個券的全面回避在帶來風險的同時，也在孕育超調帶來的錯殺機會。

信用債市場繼續回暖

7月以來，在利率債收益率繼續下行帶動下，信用債市場繼續回暖，二級市場收益率快速下行，交投活躍，一級市場也再現配置需求旺盛局面。

據中金公司數據，過去兩周短融中票收益率曲線平坦化下行，其中短融收益率下行幅度在15bp左右，3年期中票收益率下行了15-20bp，5年期中票收益率的下行幅度達到20bp，近一個月累計下行幅度高達30bp左右。信用利差也進一步收窄，公開數據顯示，上周短端1年期品種收窄5-13bp，3年期品種收窄8-12bp，5年期品種收窄10-13bp。5年期AA和AA+品種信用利差已創歷史新低，3年期AA+品種也接近歷史最低點。目前，AA級及以上品種利差低于歷史1/4分位數，AA-級品種利差在歷史3/4分位數附近。

在業內人士看來，近期信用債收益率明顯下行、信用利差主動壓縮，主要歸因于三點：一是流動性季節性擾動平息，前期備付資金釋放，流動性寬裕提振信用債需求；二是利率債曲線再度陡峭化下行，對信用債二級市場產生帶動效應；三是近期信用事件沖擊暫時放緩，疊加近期大宗商品價格上漲以及鋼鐵煤炭行業利潤回暖等利好，市場做多熱情明顯回升。

與此同時，一級市場招標情況也繼續改善。據興業證券數據，上周信用債一級市場發行環比提高35%至1342億元。一級市場認購倍數亦普遍提升，光線傳媒公司債認購倍數超過8倍；惠投、南川城投的城投債認購倍數亦超過5倍。此外，連前期發行困難的采掘業短融上周發行規模也增加了135億元。

風險有待釋放

6月中旬以來，隨著信用負面事件減少，投資者情緒趨于穩定，再配合利率債再現上漲行情，信用債配置需求明顯增加。不過據業內人士透露，目前市場整體避險情緒仍濃，這從產能過剩行業債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓即可窺見一二。究其原因，評級下調、兌付危機等風險事件仍在不斷發生，產能過剩行業再融資及償債壓力依然較大，同時中證登再次收緊信用債質押規則，監管去杠桿的意圖依舊明顯，在此背景下，投資者對信用風險的擔憂仍是易升難降。

其一，雖然近期實質性違約不多，但信用事件仍然較多。云煤化和云維被債權人申請破產重整，弘燃氣發布兌付風險提示公告，東特鋼持有上市公司股份被輪候凍結，中鋼股份再次延長“10中鋼債”的回售登記期……無不令市場對信用違約風險充滿擔憂。除上述信用事件外，近期評級調整也非常密集。據中金公司統計，6月負面評級行動次數達70次，較去年同期增長75%，主要集中于產能過剩行業。

中金公司進一步指出，目前發行人年度定期跟蹤評級完成占比不足70%，鋼鐵和煤炭不足60%，剩余均需在7月底前完成，因此7月仍可能發生較多的評級下調，尤其是7月下旬密集發生的可能性較高。

其二，產能過剩行業再融資及償債壓力依然較大。分析人士表示，盡管上周信用債二級市場延續回暖，但到期量大使得信用債凈融資額環比降低；今年下半年過剩產能行業個券到期量較大，而目前對于過剩產能公司來說，直接融資已經非常困難，一旦無法續上，對于債市的流動性沖擊將會顯現。與此同時，從今年以來發行人財務表現和近期主要產品價格走勢來看，產能過剩行業盈利改善或暫告段落，后期產能過剩行業的償債壓力仍很大，下半年債務負擔加重是必然。

“在信用風險這塊，機構仍然對產能過剩行業有較大的擔憂，一是供給側改革是比較慢的過程，二是市場對今年部分產能過剩行業企業盈利改善的持續性仍有所擔憂。三是市場的定價仍在混亂期，按以往剛兌的邏輯對過剩行業國企、央企的定價有所偏頗。”興業證券表示。

其三，中證登日前再次全面收緊信用債質押準入標準和折算取值。業內人士普遍認為，由于采用新老劃斷和逐步調整的原則，本次調整對市場的短期沖擊不大，但也反映了市場目前的去風險去杠桿取向，一定程度上將打擊市場風險偏好和加劇再融資壓力。

分化與重估將持續

綜合機構主流觀點來看，近期信用債市場回暖并不意味著市場反轉，考慮到下半年再融資滾動壓力巨大，尤其產能過剩行業償債壓力巨大，且監管去杠桿的意圖依舊明顯，信用風險依舊高懸在頂。展望后市，信用債市場的主旋律仍將是“分化”和“重估”。未來信用利差分化加劇，中低等級信用利差易漲難跌，建議投資者更多關注高等級產業債及城投債，規避中低等級信用債和產能過剩行業債，同時謹慎尋找部分個券超調帶來的錯殺機會。

據中金公司透露，信用債市場上以銀行理財為主的廣義基金的配置需求依然較強。中高等級優質券種目前仍是可以為銀行理財提供穩定息差回報的為數不多的大類資產。但是理財類資金目前對于信用債的資質要求尚未明顯放松，對于產能過剩行業基本還處于全面回避的狀況。

“目前高等級產業債信用利差仍處低位，低等級高收益債雖有一定的博弈價值，但并未有較多風險偏好匹配的資金敢于配置，產能過剩行業債一級再融資仍遇冷、二級交易仍承壓。”中信證券表示。

考慮到過剩產能行業的信用違約風險尚未解除，而信用利差已接近歷史低位，業內人士建議，投資者應警惕信用風險暴露帶來的信用利差反彈。華創證券指出，低評級信用債和產能過剩行業債券仍“亞歷山大”，市場回暖很難惠及這類債券，建議投資者對低評級信用債和產能過剩行業債券謹慎操作。

不過中信證券認為，去產能進程中，下半年國企改革將成為攻堅戰場。隨政策出臺完畢，實質落地將進入密集期，行業分化將凸顯，過剩產能行業供給端或將持續改善，國家命脈行業、龍頭企業與地方支柱產業的資質也將不斷強化，市場存在機會。因此，建議投資者謹慎防范利率債調整風險，同時關注產能過剩債價值洼地，把握階段性交易機會。

記者 王姣