當違約成為債券市場常態

　　□蔣光祥

　　從利息違約到本金違約，從私募違約到公募違約，從民企違約到國企違約，從交易所信用債違約到銀行間短融、中票違約，國內信用債市場違約事件已在自然發生，一定程度上實現了債券風險定價，并提升和改變了整個債券市場投資理念。這說明我國債券市場的違約現象正在逐步被投資者接受。

　　違約，是任何一個國家債市發展的必經之路，有高收益、高風險的券種違約，質量高、收益低的券種才有市場。但有跡象表明，當前信用風險正在加大，信用債違約在增多。尤其在信用債券的發行門檻降低，眾多中小企業加入發行人群體之后，在經濟下行周期重壓之下，債券違約將成債券市場的常態。僅靠當前配套的違約處置體系，明顯力不從心。如何應對這樣的態勢，不光監管者，每位“踩雷”或未曾“踩雷”的市場參與者都該倍加關心。

　　沒有哪條法律規定企業必須剛性兌付，既然自負盈虧，出了問題之后，就需要市場化和法制化的方案來解決。“買者自負”之后，還需“賣者盡責”，雙方都有責任與義務來規避和處理好這個問題。對于買者來說，重在預防。債券在其違約之前，信用等級一般都會降至較低水平，包括財務狀況惡化等因素已漸次暴露。如果在此過程中，買者潛意識里持有無所謂的態度，不采取任何措施，就不是負責任的態度，尤其對那些資金來源于社會公眾的專業機構投資者來說。綜合分析違約個券，行業景氣度是決定信用資質變化的第一要素。行業恰好不景氣的時候，不管過去業績多好，都有可能出現債務違約。其次是買者對于發行人調查的盡職盡責，除了財務指標，更要看民企發行人的治理結構、業務布局及產能步伐；對國企發行人亦不能掉以輕心，需重點排查那些在當地經濟和就業中不占支柱地位或戰略地位減弱、地方政府持股分散、盈利能力顯著惡化、可變現資產對債務覆蓋比例低而待償債券余額偏高的發行人。

　　對賣者違約后的處置，尤其對違約事件債權人保護措施，中介機構約束等相關的制度都還有待細化。與信用市場比較發達的國際債券市場相比，我國銀行間或交易所債市的相關制度偏重于極端情況的假設。比如，召開持有人大會時，往往已到了發行人無法按期兌付本息，或者解散、申請破產、被接管、被責令停產停業、被暫扣或者吊銷許可證、暫扣或者吊銷執照等地步。此時，發行人往往已經沒有可執行的資產來償還債務，日常對其實質性約束作用有限，債權人的利益很難得到保護。

　　雖然僅依靠信息披露無法完全防范違約，但促使債券發行人的信息更加公開、透明，完整，卻無論如何不能降低標準。為了更有利于保障投資者權益，可考慮將銀行貸款償還情況、逾期貸款訴訟進展、重大投資項目進展、高管人員信用記錄等納入信息披露范圍。

　　在債券市場的債權托管人制度上，債權托管人向發行人主張有關權利和義務的方式方法應盡早明確下來。在發行人出現資金周轉困難、償債能力下降等不良苗頭時，債權托管人可以代表投資者及時申請凍結發行人部分資產或債券抵押品。對已排查出的可能有一定風險的債券發行人，則需啟動進一步的預防和限制機制。

　　維護契約精神是我們需要考慮的另外一個關鍵之處。在完善債券發行人與持有人的契約方面，可通過限制新債務或設置優先償付、限制股息、限制資產抵質押、在控制權變更或在出賣資產方面限制、限制從事高風險業務、信用級別下調后提高債券收益率等條款，來保護投資者的利益。更為重要的，還有對企業實際控制人的信用約束，加強債券違約的預防和處罰，也能對發行人的違約意愿起到一定的遏制作用。為此，我國《破產法》可參照西方資本市場的條例作相應的修訂，明確債務重組的具體可操作方案，使之更符合新時期下我國資本市場發展的要求。

　　總之，面對越來越密集的信用債違約事件，相關法律法規需要抓緊完善，某些制度漏洞需盡早補上。即便這些違約事件不會引發系統性風險，讓債權人“自生自滅自倒霉”，給市場風險背書，也并不見得比以往債券必然“剛兌”合理。被違約債權人理應最終獲得合法公正的賠償，前提是市場化和法制化的信用違約處置體系的完備。

　　(作者系公募基金從業人員)