首筆定向地方債靴子落地 江蘇448億債券拔頭籌

　　6月1日晚間，江蘇省財政廳發布公告稱，其已通過“簿記建檔”方式成功定向發行了約449億元置換債券。其中，一般債券約339億元，專項債券109億元，承銷團成員共40家。中國農業銀行為主承銷商，南京銀行為簿記管理人。

　　通告顯示，本次置換債券各期限已悉數募滿。從債券期限來看，一般債券發行情況為：3年期約68億元、5年期約102億元、7年期約102億元以及10年期68億元。

　　專項債券則為，3年期約22億元、5年期約33億元、7年期33億元以及10年期約22億元。中標利率方面，二者一致，分別為3.32%、3.71%、4.03%和4.05%。

　　“按照這個定價，地方政府債對于銀行而言，從一個壓力山大的燙手山芋變成了一個小甜點，持有的意愿會有所升高，壓力直接轉化為動力。”中金公司固收分析師陳健恒認為，考慮節約風險資本和流動性優勢，該利率相比于貸款已經具備吸引力。

　　同日，據路透社報道，“財政部考慮第二批地方置換債券，初步額度設定在5000億-1萬億元人民幣，最終額度還可能調整，且需要國務院批準。”

　　發行利率：國債平均收益率上浮15%

　　“這次中標利率比前5個工作日相同待償期國債收益率的算術平均值分別高出44BP、48BP、53BP、53BP，相比于公開發行結果相對合理。”民生證券固收分析師李奇霖分析稱，首批定向地方政府債發行利率為同期限國債過去5個交易日收益率的平均值上浮15%。

　　事實上，對于定向承銷的地方債，此前已有文件做了規范。

　　今年5月，財政部、中國人民銀行和銀監會聯合下發《關于2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》(下稱《通知》)規定，采用定向承銷方式發行的地方債，發行利率區間下限不得低于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于發行日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。

　　“以10年期地方政府債4.05%收益率為例，按照20%的隱含稅率，其稅前收益率達到5.06%，已經跟5年以上貸款基準利率5.65%相差不遠。”陳健恒分析稱，考慮節約風險資本和流動性優勢，相比于貸款已經具備吸引力。

　　《通知》還稱，地方債納入中央國庫現金管理和試點地區地方國債現金管理的抵(質)押品范圍，納入中國人民銀行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品范圍，納入商業銀行質押貸款的抵(質)押品范圍，并按規定在交易所開展回購交易。

　　“定向發行的地方政府債暫時不能在銀行間市場和交易所市場進行現券交易。”李奇霖解釋稱，此次江蘇地方債的發行利率，“流動性溢價在發行結果中得以體現。”

　　但對此次一般債券和專項債券定價一致，民生固收團隊認為，專項債券的定價未能體現項目收益的不確定性。

　　其研報指出，地方政府專項債對接具有一定收益的公益性事業，雖然同樣由地方政府信用作擔保，但未來現金流具有不確定性，風險溢價應該高于地方政府一般債。

　　“供給加大，擠出利率品種。只能這么解讀了，其實真沒別的特殊含義，不能隨便說市場化發行不力。”一位券商債券分析人士告訴21世紀經濟報道

　　第二批置換來襲

　　民生證券固收研究團隊認為，江蘇省在地方政府債發行中始終領先，今日定向發行一般債和專項債共448億元，加上上周公開發行的308億置換債，已完成第一批置換額度的93%，置換進度超前，當前市場流動性充裕、利率水平尚處于低位，是“催化地方政府債券發行加快”。

　　“第一批債務置換加快，第二批置換債可期。”該團隊認為。

　　今年3月份，經國務院批準，財政部下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，允許地方把一部分到期高成本債務轉換成利率較低的地方政府債券。

　　而就在今日，有媒體爆出，“財政部考慮第二批地方置換債券，初步額度設定在5000億-1萬億元人民幣，最終額度還可能調整，且需要國務院批準。”

　　對第二批地方債置換額度的到來，李奇霖認為“在預期之內”。其理由是，在43號文的框架下，政府無法依靠平臺舉債，但土地財政和財政收入均下降的背景下，地方政府償債來源不足。

　　“但2015年地方債務到期量接近3萬億，其中地方政府負有償還責任的部分達到1.86萬億，因此政府需要通過債務置換化解存量債務風險。”李奇霖表示，考慮到這個量級的到期量，全年置換債規模1.5-2萬億，也就是置換50%-60%也不算超預期。

　　此外，對于后市，李奇霖認為，若央行不干預地方債發行，考慮到供給壓力，將“擠壓金融/利率債的配置頭寸”，若短端一直寬松，那么出于安全考慮，“機構傾向在短債上加杠桿，自然會導致債市曲線陡峭化。”

　　“但這有兩個問題：如果陡峭化持續，長端利率一直維持高位，肯定會導致銀行對實體的風險偏好回落強化，因為4.2%的10年期國開在考慮資本占用和稅收優勢后，不一定比貸款定價更低。如果陡峭化持續，地方發行人利益也會受損。所以，最后央行大概率會及時干預，通過地方債抵押換流動性的方式，最后曲線會走向牛平。”李說。