海通證券：結構化產品優先級并非毫無風險

　　結構化產品通過設置優先、劣后級份額，以劣后份額來保障優先份額的收益，同時劣后份額獲得更高剩余收益分配比例，從而分離出兩類風險收益特征迥異的子份額，分別滿足激進、保守不同風格客戶的需求，其中的優先級由于可以享受確定的固定收益，在當前股票市場持續弱勢的背景下，得到保守型投資者的青睞。隨著私募產品向著多元策略轉型，結構化產品除了在股票型產品以外，在定增型、債券型、對沖型等不同策略類型的產品中也都得到了應用。不過，在面對一些特殊策略類型的結構化產品時，優先級是否還一如既往地安全可靠嗎？答案可能是否定的。

　　優先級是否存在風險取決于三個元素的配比關系：一是所謂安全線，即優先級約定收益得到保障的臨界產品凈值，這取決于優先劣后的分級比例(即安全墊厚度)、約定收益高低；二是止損線；三是止損成本，即止損過程導致的產品凈值跌幅，這包括止損的時間成本(止損時資產價格的波動)與沖擊成本(止損賣出對資產價格的沖擊)。如果止損線與安全線之間的距離大于止損成本，則優先級的約定收益將得到徹底的保障，否則就存在風險。對于傳統的股票型結構化產品來說，其止損線遠高于安全線，優先級基本沒有風險，但對于某些特殊類型的結構化產品，情況可能就不同了，以下我們分別對定增型產品、私募債產品、方向性對沖策略產品的結構化優先級進行一番分析。

　　定增型產品是指以參與上市公司定向增發為主要投資策略的產品。定增型結構化產品與普通結構化產品存在重大差異，即該類產品沒有止損機制。這主要是由于定增股票在鎖定期內不能賣出，導致止損無法實施。不過，這類產品會通過兩方面加強對優先級的保障。一是補倉線，即當產品凈值跌至補倉線時，如果劣后份額持有人不補充資金以增厚優先份額的“安全墊”，則劣后份額將全部劃歸優先級份額持有人。為了給予劣后份額持有人一定的補倉時間，在補倉線之上設置預警線。該機制可以起到逼迫劣后份額持有人補充資金的目的。二是降低劣后的杠桿水平，例如將優先與劣后的分級比例定在1.5:1，在這一分級比例下，在產品凈值虧損35.8%以內的情況下，優先份額的收益有保障(假設約定收益為7%)，在產品凈值虧損40%以內的情況下，優先份額的本金依然有保障。不過上述措施無法從根本上消除優先級的風險，因為定增型產品優先級的保障程度在很大程度上取決于劣后份額持有人是否會補倉這一因素。如果劣后客戶資金實力較弱，無法補倉，則優先份額投資者即便獲得劣后份額，但如果凈值大幅下跌后劣后份額虧損殆盡，優先級依然面臨風險。

　　私募債產品以私募債為主要投資對象，采取持有到期策略。由于私募債的票面利率較高，導致私募債產品的預期收益率也高于普通債券型產品。私募債結構化產品具有劣后杠桿高(分級比例可高達1:9)、止損線高的特點。不過盡管私募債結構化產品會設置止損線，但事實上由于私募債的市場容量小、流動性差，缺乏活躍的交易市場，止損機制是較難執行的，這導致私募債結構化優先級面臨風險。由于此類產品劣后份額占資產比重通常較低，因此，優先級的風險事實上與產品整體的風險是類似的，均與所投資私募債資產的違約風險高度相關。因此，投資者在投資私募債產品優先級時，需仔細辨別該產品所投資私募債的質量，如果所投資的是融資主體資質較好、擔保人實力較強的私募債，并通過組合投資分散風險，而劣后份額占比又較高的產品，則優先級的風險較低。

　　方向性對沖策略產品，包括宏觀策略、管理期貨、股票多空等策略，這類策略會進行市場趨勢的判斷，并通過做多、做空來獲利。由于這類策略持有方向性的頭寸，且可能使用杠桿，業績的波動較大。這類產品在進行結構化設計時，盡管也擁有止損機制，但止損機制未必能保障優先級萬無一失。由于可能使用了較大杠桿，導致這類產品的日內凈值波動會非常巨大，而止損通常是根據收盤價來觸發的，但等到收盤時凈值可能已經大幅跌破止損線，甚至跌破安全線，次日再啟動止損已然來不及了。因此在評估方向性對沖策略的結構化優先級時，除了關注止損線、安全線與止損成本的配比關系之外，每日杠桿水平是否有合理控制也非常重要。杠桿水平的控制應使得單日的凈值跌幅不會大幅跌穿止損線，從而使得止損時凈值距離安全線依然有充足的緩沖距離，這才能使止損機制真正起到保障效果。